国资LP聊起了回购

对话实录。

报道 I 投资界PEdaily

2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。

本场《解码LP，2024新动向》影响力对话，由前海方舟总裁、前海母基金执行合伙人陈文正主持，对话嘉宾为：

沈 毅 中国国新基金管理有限公司  董事总经理

魏大华 广州产业投资资本管理有限公司 董事长

于 安  国家绿色发展基金绿金投资 总经理

张 涵 长江产业投资私募基金管理有限公司 总经理

精彩观点：

1、符合国家战略导向和政策方向的投资项目收益往往会更高，上市退出的流动性表现得更好。

2、作为GP募资，有些国资已经占到了90%。

3、除了募资难和退出难，投资难也要引起重视。一些投资机构并不是没钱投，而是市场上的优质项目相对稀缺。

4、现在可能是行业的最低点，却也是政策的最高位。

5、LP不能第一年客客气气的，第二年就问投得怎么样，第三年就要退出。

6、通常而言，我们一般不会首先提出回购，但有其他股东发起回购会跟进情况。

7、国资对于超额收益的渴望没有那么强烈，但对于风险和DPI有一定要求。

8、现在进入国资并购的好时期，一是资金充裕且可低成本加杠杆；二是资产便宜了，一些优质企业愿意谈出让。

9、今年上半年已公布的上市公司并购，国资央企并购数量超过了60%。

10、为何看似周期底部，但大家不去出手？原因是投资后几年才退出，说明大家对后面的退出预期有所观望。

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

陈文正：每次基金合伙人大会都是观察创投行业的一面窗口，这些年行业的变化有目共睹。请各位先做下自我介绍。

沈毅：我来自国新基金，中国国新是国资委监管的两家国有资本运营公司之一。2014年开始，中国国新探索以基金作为主要手段之一开展国有资本运营，到现在整整十年了。十年来，中国国新已初步形成了以国家级基金中国国有资本风险投资基金为核心，涵盖国新国同基金、双百基金、科改基金、综改试验基金、央企运营基金、科创基金的系列化、差异化基金布局；累计投资项目约270个，投资金额超过1200亿元。

作为国有资本运营公司基金，一直面临着资本的功能性、收益性和流动性之间的平衡。我们始终坚持以落实国家战略为导向，以服务央企为本位，只有和国家战略保持同频共振，才能穿越周期，最终实现功能性、盈利性和流动性的统一。数据统计显示也是如此，符合国家战略导向和政策方向的投资项目收益往往会更高，上市退出的流动性表现得更好。

陈文正：按照政策走，可以兼顾收益性和流动性。

沈毅：具体来说，国新基金既有母基金业务也有直投业务，早期投资了一些中央企业管理的基金和市场化基金，现在以直投业务为主，后续也会坚持“母基金+直投布局”，发挥好母基金对早期科创项目的探照灯作用。

魏大华：广州产投集团是广州市最主要的产业投资集团，也是国有资本的运营公司。我们既是LP，也是GP，主要业务是母基金，去年推出广州产业投资母基金、广州创新投资母基金。我们是标准的产业投资者和创业投资者。

其中，产业投资主要围绕广州市产业发展来推进。可以说，我们有着明确的政策任务，但做法市场化。我们合作的GP是市场化筛选而来，通过母基金设子基金，要投的项目也是从下到上市场化，并不是说政府决策，执行就行了。我们主要策略是母基金策略，就是为了更好地市场化和专业化。

不管做母基金还是直投，首先是要资金安全，在这个基础之上，我们也需要完成政策性的返投任务、招引任务。

于安：国家绿色基金是国务院批准、财政部出资的国家级基金，投资方向是环保和新能源。总规模是885亿，其中母基金比例约两成，直投占八成左右。

沿着政策走，是我们的首要目标。整个基金有收益要求，会在某些政策性特别凸显的项目里让出一部分收益，但是总体上要达成平衡。一边要投赚钱的项目，一边要投政策性项目。

目前与GP的合作有几个重点：第一，要赚钱。政策性很重要，收益也很重要，我们自己直投功能性比较多，需要一些超额收益达到整体平衡。

第二，从我们基金的规模和人手来看，很难去做到覆盖面很广的投早投小，也请头部GP帮我们拓宽基金的覆盖面，这部分需要跟大家多合作。

第三，GP在各个领域的细分行业，各有所长。我们希望和大家多合作，去做一些市场化项目，做一些好的合作，也期待跟大家合作。

张涵：长江产投是湖北省属国企长江产业集团二级的产业公司，成立于2002年，是湖北五家国企重组设立的，目前承担着湖北省级战略新兴产业投资、运营主体和湖北省级产业投资主体的职能，有实体、基金等三大板块。

产投基金主要是承担LP职能，也有GP的团队，主要是受托管理着规模400亿的产业投资母基金。目前投资项目187个，已收获的IPO超过了80个。近期，我们中标增选为了湖北省级引导基金受托管理机构之一。

历史上我们曾是引导基金，集团改革后成为国资母基金，资金属性变了。作为湖北省省属国有企业，要承担招引和落地的使命。但这些已不再是首要目的，更多希望能够在产业协同，包括主动管理、国有资本保值增值等方面进行考量。

陈文正：我们前海母基金是在政策推动下设立，当年为丰富市场上机构投资人结构而发起设立的市场化母基金。虽与政策要求相关，但从投资运营的角度来讲，没有任何政策刚性要求，完全是市场化运作。除了母基金之外，我们后续做了一些区域性基金、专业性基金、阶段性基金，当中区域性基金有母基金功能，其它基本上是直投基金。总体来讲，大概是四分之一的LP，四分之三的GP。

今天聊聊今年LP新动向。从去年IPO收紧后，创投行业叫苦的声音比较多，同时国家也高频出台一些政策来支持这个行业，那么机遇在哪里？挑战又在哪里？这种形势下，各家机构在策略上有什么样的变化？

今年一级市场体感

国资并购来了

张涵：我从事投资行业已经快20年了，在外资、民营和国资机构都工作过。目前面临的环境，是我从来没有经历过的，而且也不能从任何国家的历史上获得经验借鉴。可以说，我们正不得不探索一条有中国特色的股权投资行业发展之路。

实际上没有必要那么悲观和焦虑，我听到一句话特别好分享给大家：现在是行业的最低点，也是政策的最高位。与大家共勉。

我们内部也在思考研究怎样应对，不断打磨迭代策略。长江产业集团实体业务广泛，包括电子信息、医疗健康、汽车、新能源新材料、节能环保等，现有的产业非常传统，急需面临着升级转型的压力。

今年开始，集团在实体板块提出了“1+N+1+1”的发展模式，即一个产业领域建立一个产业投资平台、N个实体企业、1个基金群、1套公共服务体系。今年新成立了光电、汽车、医疗三个产业投资平台，未来会通过它们整合全集团范围内相关产业的资源。我们基金围绕着每个实体板块，通过不同阶段、投资策略以及参与方式的配置，打好组合拳，全方位为实体业务赋能。

早在前两年，我们就认为进入国资通过并购实现跨越式发展的好时机。一方面国资资金比较充裕，可以低成本加杠杆；另一方面资产价格便宜了，尤其是一些优质企业愿意谈出让控制权。今年，集团收购了一家A股上市公司奥特佳，我们母基金通过发起设立并购基金参与其中。

在以政策性和战略性投资为主的领域，比如科技创新企业的培育孵化，产业链的强链、延链和补链，这些方面主要由我们关系密切有影响力的基金管理人来发起基金进行布局。此外，我们也通过参与投资一些市场化的基金，扩大自己的朋友圈，希望触达到更多全国范围内的优质资源，进一步提升基金投资收益。

魏大华：我先分享上半年的形势：

第一，项目很难，包括前几年活得很好的项目。

第二，投资也难。大多数机构今年上半年都没能完成投资任务，退出难更为明显。再就是“新”，今年“新质生产力”提得很多，投资机构聚焦硬科技非常明显。我接触的GP基本上转向新一代信息技术、新能源、先进制造和生物医药，消费、互联网基本不是主流了，这也是顺应时势。

第三是爆发。上半年明显感觉到各个地方政府产业基金、招商基金、引导母基金涌现出来。作为GP募资，有些国资已经占到了90%。按照国务院8月1日发布实施的《公平竞争审查条例》新规定，不能在招商过程中给予特殊的税收政策和补贴政策，政府的招商产业变成了产业招商和基金招商，一些县级城市都搞起了基金招商。

另一方面，今年利好政策频出，尤其国资平台来说，非常振奋。特别是二十届三中全会明确提出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好地发挥政府投资基金的作用，发展耐心资本。”让我们看到国家政策面非常清晰在鼓励引导风险投资、股权投资，特别对国资平台一直以来碰到的问题，已经在着手解决，而且力度非常大。这次广东省出台的《广东省科技创新条例》就体现了二十届三中全会的要求，对国资平台相关工作有非常大的帮助。

总体来讲，我认为金融行业和投资领域是有周期的，现在可以说是十年一遇的低谷，也是投资非常好的时机，但要能挺得住。我们的策略是调整节奏、调整心态、精挑细选、精打细算。

我们也呼吁尽快出台一些更细的配套实施细则，特别是像国资平台最需要国资委出台相关实施细则。我们对未来是有信心和希望的，希望与更多同行去捕捉机会。

警惕投资难

为何大家不出手？

于安：我觉得股权投资行业其实没有挑战，有挑战的是实体经济，是被投标的。股权投资在跟着他们走，很多机构着急，但是没有办法，自己下不了场，相对被动。其实现在存在的问题，不一定在这个行业的解决范围之内。大家要认清现实，想办法做好润滑剂、助推剂，做好自己股权投资本职工作。这是其一。

第二，预期的“传染”。举一个例子，你觉得股票跌，我也觉得股票跌，这只股票就跌了。大家总说挑战、各种困难，其实预期在传染。股权投资行业经过这么多年的发展，面临着前所未有的情况，LP和GP的心态、思维方式和行为方式也会逐渐改变。

第三，不信任感有所增加。经济周期叠加行业周期，的确有GP在管理和投资上出现一些问题。LP想得很清楚，你这么大牌投出去也赔。一旦揭下面纱，很多事情不是那么好做。很多基金退出时PPT上的回报率，再扣掉管理费，扣掉超额收益，扣掉税，其实LP的回报率不高。这也是LP的要求越来越多样化的原因之一。

最后，信息不对称越来越小，信息传导越来越快。LP知道的，我也知道；GP知道的，我也知道，所以很多LP直接下场做投资。国家基金有国家基金的任务，我们也是小部分做LP，大部分做直投。

之前有人聊过，周期底部要挑一下好东西。为什么看似周期底部，但不去出手？原因是投资有着后面四五年的退出，说明大家对四五年之后的预期不是那么好，才慢下步子。目前状况的确比较严峻，我倒觉得没有很悲观，但市场上都这么说这么想，导致了预期叠加。大家放慢节奏，求稳求安全，这是形势所迫。

至于说怎么解决？GP要想办法走出舒适区，同时说服和拉着LP也走出舒适区，找一些新的出路。

沈毅：首先面临的挑战是实体经济，股权投资是金融工具，更重要的是在周期里如何更好支持实体的发展。具体行业来讲，大家都提到募资难和退出难的问题，实际上投资难的问题也很突出。很多的投资机构并不是没钱投，而是市场上符合投资标准的优质项目相对稀缺。特别是因为退出端受限，整个资产流动性打了很大折扣，但估值定价体系没有完全考虑和适应这一点，项目估值普遍偏高，甚至出现一二级市场倒挂。

说到机遇，除了国家支持风险投资、创业投资的相关政策外，现在国资央企大力布局发展战略新兴产业和未来产业，也是一个非常重要的机遇。目前，国资央企都在加快战新产业布局，提高战略新兴产业的营收占比和资产规模，一方面是产业央企自身内部孵化，另一方面加大并购力度。今年上半年已公布的上市公司并购，国资央企并购数量超过了60%。

具体到策略方面，国新基金强化行研驱动投资，体系化挖掘项目。我们从去年开始着力打造行研团队，以海外知名院校理工科博士为主，建立博士后工作站，围绕着国家所急、产业所趋、央企所需、自身所能，开展产业链前瞻性和基础性研究，梳理潜在赛道和项目储备。另外，在投资策略方面，加大投早投小力度，特别是与央企产业链、技术方面互补的项目，推动与央企的产业协同和技术合作。

陈文正：谢谢。听下来，各位对上半年的行业形势没有那么悲观。我觉得核心是退出难带来了一系列问题，现在比较突出的还有创业主体减少。投资难背后，有的是估值问题，还有一部分原因是创业主体减少了。

至于机遇有几个方面：第一，和地方政府的合作，通过支持企业发展，推动区域经济发展；另外，随着更多中国企业走出去，未来股权投资行业国际化也许是一条路。

退出之困

陈文正：下面聊聊GP和创业者比较关心的问题：LP对GP有什么要求？做直投有哪些约束？LP基金到期后怎么办？原来投资中设置了一些保障条款，现在的要求是无条件执行还是可以商量？

于安：看似GP做投资管理，LP出钱，但很多LP诉求不仅仅是投资本身，这是问题的由来。

比如前几年，我们对GP的诉求是必须一定比例投资在长江经济带，对行业也有限制。覆盖了长江经济带布局后，今年允许投长江经济带之外的项目。我们直投时，也不可能对每一个项目既要又要还要。有些是保本和微利的政策性项目，有些非常市场化奔着高收益，但政策方向不能变。

从个人角度来讲，像国家引导基金其实更应该往前投，引导新兴产业投早投小。耐心资本和创新是相辅相成的。在创新没有跑出来的时候，要有希望地“养”着它。LP不能第一年客客气气的，第二年就问投得怎么样，第三年就要退出。

最后，要想办法增加一级市场的流动性，也就是S基金的流动性。一级市场的流动性非常重要，需要有人搭台子来做，这是一个很大的话题。

陈文正：S基金怎么接，你愿不愿意接？

于安：如果是坏掉的项目，肯定没有人接，前提是风险可控。

陈文正：如果都是国有的，可能没有问题吧？

于安：应该是可以，当然每家机构都有自身的限制。

陈文正：魏总既做直投，也做母基金，您分享一下。

魏大华：我们做LP主要是通过两大母基金，这一块的确是“既要又要还要”，但还是尊重市场化做法。主要体现在资金安全上，并不是要每一支都赚钱，而是保持总体资金安全。

陈文正：如果前几年一支基金的投资组合满足当时上市条件，有比较好的预期，现在突然退出难，一级流动性没有完全建立起来，这种安全性怎么去判断？

魏大华：基金运作过程中，一定会碰到很多具体情况，需要市场化去对待。我们选GP也是市场化谈判选出来的，希望与GP的合作“白头到老”。不光是GP，返投和产业引入都需要双方共同来面对。我们除了机构对接团队，还设了招商赋能团队，专门对接机构产业引入，工作量很大，过去的GP不太会做这方面工作。

陈文正：那么基金到期的话怎么办？

魏大华：这点我们也有一些困惑。首先从市场化的角度来讲，基金到期要根据实际情况来看否延期来处理。很多本土基金的期限设置不是市场化的，有时是人为适应LP的要求，很多是3+2+2。美国一个基金要完全退出平均要19年，本土很多基金设置期限做不到。

陈文正：你们现在能不能延期？

魏大华：现在基本是延期。但从考核角度来看有压力，比如说风控部门、纪检部门、巡察和审计部门可能会提出实质问题，但看到政策在解决这些。我们也在呼吁，还是希望市场化去做。我们现在有大概30%的资金去做子基金，70%的资金会去直投。

聊聊回购协议

陈文正：70%的钱做直投，跟被投企业有没有签过对赌协议和回购协议？条件触发后是协商还是按照原来的协议去办？

魏大华：对赌协议是目前行业惯例。行业里也开始有不签对赌协议的。近期头部创投机构发起了很多回购动作，其实这也是一个程序，得有动作，当然很多时候是要延期。如果按照市场化来讲，能找到最好的解决办法。

沈毅：第一，我们在选择合作GP，除了历史业绩外最看重项目协同。希望在战略新兴产业和未来产业的细分领域挖掘技术能力突出的早期优质项目，通过跟投和复投，把被投项技术和央企的产业对接起来，体系化协同。

第二， 我们非常重视基金退出的整体规划，一般会提前考虑通过转让方式，力争尽早实现退出，降低基金到期时退出的不确定性。国新基金目前整体DPI大概50%，每个基金不一样。其中，1/3是通过二级市场退出，60%以上通过一级市场退出。另外，我们通过市场化方式探索实物分配。从基金清算角度上来看，更重要的是LP和GP之间形成一致，用市场化的方式来加强理解、沟通和解决。

第三，我们还要坚定做耐心资本。当企业遇到触发回购等保障条款时，我们会主动去跟其他股东沟通，看能不能协商一致，帮助企业渡过难关，一般不会首先提出回购，但有其他股东发起回购会跟进情况。

张涵：我们是比较纯粹的LP，简单分享下对于GP的筛选标准。首先希望GP有一定的产业背景，对行业扎得比较深，体现在行业研究能力和投后赋能能力。钱每个机构都有，但是产业资源不是。

第二，希望GP能有更好地平衡收益、风险和现金回流的能力。国资对于超额收益的渴望没有那么强烈，但对于风险和DPI有一定要求。

第三，希望GP能在一定程度上接受共同管理。

陈文正：因为时间关系，大家还意犹未尽，希望有机会在会后进行更多交流。我想借用两句话结尾：现在是行业的最低点，也是政策的最高位；另外，希望我们行业能够走出低谷。期待借政策高点之风，创投行业尽快走出现在的低谷。谢谢大家。